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作者：Robert Normand；
法國(guó)ISTEC高等商學(xué)院 博士（2020 年）；
CIRANO 項(xiàng)目總監(jiān)；
蒙特利爾理工學(xué)院兼職教授Robert Normand ；

共識(shí)貨幣預(yù)測(cè)的價(jià)值
本文考察了共識(shí)貨幣預(yù)測(cè)的用戶是否可以利用貨幣預(yù)期收益的相對(duì)排名信息。盡管貨幣預(yù)測(cè)者無(wú)法像單一貨幣預(yù)測(cè)那樣擊敗隨機(jī)游走，但預(yù)期收益的排名可能會(huì)導(dǎo)致顯著的異常收益。貨幣預(yù)測(cè)的排名由從業(yè)者使用的主要通用交易模型解釋，這些模型過(guò)去已被證明是成功的。
人們普遍對(duì)基于基本面的標(biāo)準(zhǔn)匯率模型的預(yù)測(cè)能力持悲觀態(tài)度。有關(guān)名義匯率的實(shí)證文獻(xiàn)表明，與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的線性組合相比，當(dāng)前匯率通常更能預(yù)測(cè)未來(lái)匯率。這個(gè)結(jié)果是 Meese-Rogoff (1983) 謎題背后的結(jié)果。Engel and West (2005) 提供了一個(gè)解釋：如果基本面有一個(gè)單位根并且未來(lái)基本面的折現(xiàn)因子接近于一個(gè)，那么匯率可以任意接近隨機(jī)游走。這些發(fā)現(xiàn)使任何預(yù)測(cè)匯率的嘗試都變得可疑。

Rossi (2013) 總結(jié)了 1970 年代以來(lái)的樣本外匯率可預(yù)測(cè)性文獻(xiàn)。她認(rèn)為，匯率是否可預(yù)測(cè)取決于模型中包含的變量、模型框架的具體情況和預(yù)測(cè)評(píng)估方法。Rossi (2013) 的一個(gè)重要結(jié)論是，沒有任何模型可以在所有國(guó)家和時(shí)間段內(nèi)始終如一地?fù)魯‰S機(jī)游走。
這場(chǎng)辯論的一個(gè)自然延伸是質(zhì)疑市場(chǎng)參與者本身是否可以更好地預(yù)測(cè)未來(lái)的匯率，或者他們的表現(xiàn)是否更糟。鑒于直接采用宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)預(yù)測(cè)貨幣波動(dòng)可能徒勞無(wú)功，而且顯然很復(fù)雜，因此可以理解，許多外匯經(jīng)理可能會(huì)訂閱外部貨幣預(yù)測(cè)提供者。這些預(yù)測(cè)可以補(bǔ)充他們的交易策略。
在他們對(duì)外匯匯率預(yù)期的調(diào)查中，Jongen、Verschoor 和 Wolff（2007 年）表明，與隨機(jī)游走預(yù)測(cè)相比，基于調(diào)查的預(yù)測(cè)在統(tǒng)計(jì)上不會(huì)產(chǎn)生更小的預(yù)測(cè)誤差。在個(gè)別預(yù)測(cè)者生成更準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的少數(shù)情況下，將來(lái)無(wú)法利用這些信息。

然而，Pierdzioch 和 Rülke (2015) 研究了專業(yè)預(yù)測(cè)員對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的匯率預(yù)測(cè)。他們發(fā)現(xiàn)他們的預(yù)測(cè)通常包含有關(guān)方向變化的統(tǒng)計(jì)上的重要信息。張等人。(2018) 進(jìn)行了相同的觀察，因?yàn)樗麄儽砻髂承┙Y(jié)構(gòu)模型的變化方向確實(shí)優(yōu)于具有統(tǒng)計(jì)顯著性的隨機(jī)游走。變化預(yù)測(cè)的方向允許來(lái)自調(diào)查的預(yù)測(cè)可以增加重要價(jià)值的可能性。
據(jù)我們所知，文獻(xiàn)中尚未涉及的一個(gè)維度是共識(shí)貨幣預(yù)測(cè)是否可以有效地對(duì)后續(xù)貨幣回報(bào)進(jìn)行排名。貨幣分析師的主要職責(zé)是為其客戶提供有價(jià)值的建議。由于投資組合經(jīng)理通常會(huì)相對(duì)于其他機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)估金融資產(chǎn)，因此貨幣分析師可能也會(huì)這樣做。在這種情況下，相對(duì)預(yù)期貨幣回報(bào)可能比絕對(duì)回報(bào)更具信息量。分析師在預(yù)測(cè)貨幣絕對(duì)水平時(shí)可能會(huì)遇到困難，但可能擅長(zhǎng)預(yù)測(cè)貨幣回報(bào)等級(jí)。這種方法與投資組合經(jīng)理的方法很接近。Blake、Rossi、Timmermann、Tonks 和 Wermer (2013) 聲稱，當(dāng)貨幣投資是最佳投資組合的一部分時(shí)。
本文考察了貨幣經(jīng)理遵循貨幣預(yù)測(cè)共識(shí)排名的價(jià)值。我們表明，盡管貨幣分析師無(wú)法擊敗隨機(jī)游走，但在“多頭/空頭”投資組合中遵循貨幣預(yù)測(cè)可能會(huì)導(dǎo)致顯著的超額回報(bào)。共識(shí)預(yù)測(cè)投資組合匹配甚至優(yōu)于貨幣經(jīng)理使用的主要通用貨幣策略的回報(bào)。
本研究的第二部分調(diào)查了共識(shí)預(yù)測(cè)的主要驅(qū)動(dòng)因素?？紤]到構(gòu)建和維護(hù)大型計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的成本及其薄弱的預(yù)測(cè)性能，我們表明貨幣分析師利用從業(yè)人員使用的通用交易規(guī)則作為調(diào)節(jié)其貨幣預(yù)測(cè)的因素。

經(jīng)驗(yàn)方法論
我們的假設(shè)是，貨幣預(yù)測(cè)不僅是為了最好地預(yù)測(cè)貨幣回報(bào)，而且主要是根據(jù)潛在回報(bào)對(duì)貨幣進(jìn)行排名。打個(gè)比方，在股票市場(chǎng)上，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資組合經(jīng)理較少關(guān)注分析師對(duì)各種股票的預(yù)期回報(bào)，而更多地關(guān)注公司分析師的偏好，這是從使用相對(duì)預(yù)期回報(bào)及其首選的排名中揭示的。Da 和 Schaumburg (2011) 表明，目標(biāo)價(jià)格相對(duì)回報(bào)可能導(dǎo)致顯著的超額回報(bào)。我們推測(cè)，盡管貨幣分析師沒有擊敗隨機(jī)游走，但他們對(duì)預(yù)期貨幣回報(bào)的排名仍然可以為投資組合經(jīng)理帶來(lái)利潤(rùn)。對(duì)于市場(chǎng)參與者，貨幣分析師了解金融市場(chǎng)的運(yùn)作方式。有時(shí)，他們會(huì)從最好的貨幣經(jīng)理那里學(xué)習(xí)策略，或者有時(shí)，他們會(huì)推廣和開發(fā)新的策略，然后由投資組合經(jīng)理使用。因此，對(duì)貨幣分析師和貨幣投資組合經(jīng)理使用或開發(fā)的策略有積極的反饋。本文的假設(shè)是貨幣分析師應(yīng)用市場(chǎng)參與者使用的通用策略來(lái)幫助他們做出預(yù)測(cè)。為了預(yù)測(cè)匯率，我們推測(cè)預(yù)測(cè)者通過(guò)不同于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)市場(chǎng)參與者自己的經(jīng)驗(yàn)選擇因素。
為了估計(jì)跟隨貨幣預(yù)測(cè)者的優(yōu)勢(shì)，基于特征的不同通用“多頭/空頭”投資組合策略被構(gòu)建并與共識(shí)預(yù)測(cè)進(jìn)行比較。為了探索分析師發(fā)布的共識(shí)預(yù)測(cè)的決定因素，我們使用基于排名的估計(jì)。基于秩的估計(jì)器被開發(fā)為最小二乘估計(jì)器的穩(wěn)健非參數(shù)替代方案。

投資組合結(jié)果
匯率和利率預(yù)期的調(diào)查來(lái)自 Fx4Casts 和彭博社。樣本跨越 2001 年 10 月至 2017 年 12 月，共計(jì) 16 年，涉及 20 種貨幣。表 1顯示了貨幣的基本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。
實(shí)施由貨幣分析師和學(xué)者制定的成功交易規(guī)則，用于與共識(shí)預(yù)測(cè)的回報(bào)進(jìn)行比較，并作為解釋共識(shí)貨幣預(yù)期回報(bào)等級(jí)的因素。
通用策略是：
? 攜帶風(fēng)險(xiǎn)（Carry）
? 購(gòu)買力平價(jià) (PPP)
? 長(zhǎng)期回報(bào)逆轉(zhuǎn)（RR）
? 動(dòng)力（媽媽）
? 投資組合流（Flows）
? 12 個(gè)月的共識(shí)預(yù)測(cè)
風(fēng)險(xiǎn)套利策略包括買入高利率貨幣和賣出低利率貨幣。因?yàn)槲覀兊臉颖景ㄍㄘ浥蛎浡瘦^高的國(guó)家，所以我們使用 3 個(gè)月的實(shí)際利率。利差由貨幣波動(dòng)率決定。購(gòu)買力平價(jià)戰(zhàn)略建立在經(jīng)合組織估計(jì)的 PPP 基礎(chǔ)上。該投資組合在低 PPP 貨幣上做多，在高 PPP 貨幣上做空。RR 投資組合做多過(guò)去 5 年表現(xiàn)不佳的貨幣，做空基于實(shí)際貨幣價(jià)值表現(xiàn)出色的貨幣。動(dòng)量策略買入過(guò)去 6 個(gè)月內(nèi)回報(bào)最高的貨幣，以及做空回報(bào)最低的貨幣。投資組合流動(dòng)策略做多上個(gè)月流動(dòng)性為正的貨幣，做空流動(dòng)性為負(fù)的貨幣。

投資組合構(gòu)建如下：每種貨幣根據(jù)一個(gè)因素進(jìn)行排名。形成了兩個(gè)投資組合?！岸囝^”投資組合由負(fù)載最高的 4 種貨幣組成，而“空頭”則由負(fù)載最低的貨幣組成。使用買賣價(jià)差將交易成本考慮在內(nèi)，我們采用市場(chǎng)上使用的傳統(tǒng)展期策略，以買入或賣出與中間價(jià)格之間的中間市場(chǎng)為代價(jià)。
如表 2 所示，在過(guò)去 16 年中，使用共識(shí)預(yù)測(cè)的簡(jiǎn)單策略提供了超過(guò)現(xiàn)金 5.2% 的超額回報(bào)。這種超額回報(bào)高于市場(chǎng)上使用的所有其他典型貨幣策略。

正如看到的圖1中，返回是恒定的且比所測(cè)試的其他策略更高。值得注意的是，大多數(shù)其他策略在某些時(shí)期表現(xiàn)良好，但在其他時(shí)期出現(xiàn)了一些負(fù)面表現(xiàn)，而共識(shí)策略并非如此。然而，共識(shí)策略顯示出很大的峰度，并且像其他策略一樣在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中仍然不穩(wěn)定。

貨幣預(yù)測(cè)的決定因素
我們測(cè)試市場(chǎng)參與者使用的常用通用貨幣模型或因素是否可以解釋貨幣的預(yù)測(cè)排名。我們假設(shè)貨幣預(yù)測(cè)者使用這些通用模型來(lái)幫助他們形成預(yù)測(cè)。
如表 3 所示，分析師確定預(yù)期回報(bào)的方式存在顯著差異。分析師不會(huì)以相同的方式解釋發(fā)達(dá)貨幣和新興貨幣的信號(hào)。
 對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，套利交易、回報(bào)逆轉(zhuǎn)、動(dòng)量和資金流動(dòng)等通常的通用交易信號(hào)都具有顯著的積極影響。值得注意的是，PPP 并不重要。因此，貨幣分析師似乎使用通用策略來(lái)幫助他們對(duì)貨幣進(jìn)行排名。貨幣預(yù)測(cè)人員意識(shí)到這些異常情況并相應(yīng)地使用它們。
這與新興貨幣不同。最重要的是，利差交易和動(dòng)量信號(hào)具有顯著的負(fù)面影響，因?yàn)?PPP 因素非常積極且顯著。新興貨幣的解釋完全不同，因?yàn)橹攸c(diǎn)與 PPP 策略所反映的貨幣的長(zhǎng)期均衡價(jià)值有關(guān)。利率上升通常與經(jīng)濟(jì)不景氣和央行的防御立場(chǎng)有關(guān)，并與隨后的大幅貶值有關(guān)，這可以解釋負(fù)系數(shù)。

結(jié)論
貨幣分析師的主要作用是為其客戶提供財(cái)務(wù)建議。在這方面，我們表明貨幣分析師似乎為投資組合經(jīng)理提供了有價(jià)值的信息。通用交易模型的組合可以更好地解釋共識(shí)貨幣預(yù)測(cè)。
 
參考
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