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作者簡介
盧卡斯?瑪?？怂梗↙ucas Mahieux）博士
助理教授
荷蘭蒂爾堡大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

在過去的20年中，被動管理基金有增加的很多。之所以稱為被動基金，是因?yàn)樗鼈儼凑展驹跈?quán)重指數(shù)（例如FTSE100或道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）上的權(quán)重持有股票。與指數(shù)掛鉤意味著他們無法修改其投資組合中特定公司的權(quán)重。亨利?弗里德曼（Henry Friedman）和盧卡斯?馬希爾（Lucas Mahieux）探索了被動型基金的激勵機(jī)制，以監(jiān)控他們所投資的公司，并對這些基金在公司的公司治理中所扮演的角色持細(xì)微的看法。

在過去的二十年中，三大被動基金管理公司（貝萊德（BlackRock），道富銀行（State Street）和先鋒銀行（Vanguard））將其在標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)公司中的集體所有權(quán)股份增加了近三倍（Hirst和Bebchuk，2019年）。被動管理基金所有權(quán)的巨大增加引發(fā)了有關(guān)公司的公司治理的問題，因?yàn)槟壳吧胁磺宄粍庸芾砘鹪诙啻蟪潭壬嫌袆恿ΡO(jiān)控其投資組合公司?？傮w而言，減少的監(jiān)視和監(jiān)督可能會導(dǎo)致行政人員糾纏，效率低下的公司投資以及對長期風(fēng)險(xiǎn)的漠不關(guān)心。

被動型基金主要在價(jià)格和業(yè)績上與其他投資選擇競爭，以吸引資金流并保留管理資產(chǎn)（AUM）。一方面，競爭可以減少被動型基金參與監(jiān)督的動機(jī)，因?yàn)楸O(jiān)督還可以使競爭性基金和直接持倉的投資者受益。的確，與主動管理型基金可以根據(jù)其預(yù)期業(yè)績改變投資組合公司的權(quán)重不同，被動型基金持有的股票與公司在已發(fā)布指數(shù)中的權(quán)重成比例。因此，投資于增值治理的被動型基金將以同等的方式提高競爭性基金的績效。主動型基金可以使被動型基金監(jiān)控的公司增持，從而進(jìn)一步降低了被動型基金投資于公司治理的動機(jī)。

另一方面，競爭可能為被動型基金提供各種激勵，使其參與投資組合中的公司。參與可以實(shí)現(xiàn)差異化，從而減少被動和主動資金之間的直接競爭。此外，主要被動基金的規(guī)模和持有的規(guī)模使它們具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，不僅可以從經(jīng)濟(jì)上證明參與的合理性，還可以使其有效參與。Rock and Kahan（2019）認(rèn)為，主動和被動基金在競爭時都有激勵提高績效的動機(jī)。

在最近的工作文件中，我們通過分析被動和主動基金在相互競爭以及直接和無風(fēng)險(xiǎn)投資選擇時的監(jiān)督激勵機(jī)制，闡明了這一爭論。為此，我們開發(fā)了一種經(jīng)濟(jì)模型，在該模型中，被動和主動基金經(jīng)理可以選擇要監(jiān)視的公司，而主動基金經(jīng)理則具有有關(guān)公司績效的投資前信息。在該模型中，主動基金投資于具有較高預(yù)期績效的公司，并吸引具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。具有中等風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資者投資于被動型基金以獲得多元化收益，而大多數(shù)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者則持有無風(fēng)險(xiǎn)證券。我們從監(jiān)視中得出的含義取決于環(huán)境的其他特征。

首先，我們證明了在給定主動基金監(jiān)管的情況下，投資于同一公司的主動基金與被動基金之間的競爭會降低被動基金對這些公司進(jìn)行監(jiān)管的動機(jī)。主動監(jiān)視和被動監(jiān)視將替代。這種最初的見解與這樣的論點(diǎn)一致，即競爭會降低被動資金參與監(jiān)測活動的動機(jī)，因?yàn)楸O(jiān)測也會使其他競爭資金受益。

其次，考慮到被動資金監(jiān)控對主動資金監(jiān)控的影響，我們強(qiáng)調(diào)了一種互補(bǔ)效應(yīng)，這意味著被動資金可能具有與主動資金一樣的監(jiān)控同一家公司的動機(jī)。當(dāng)被動監(jiān)視對主動監(jiān)視的影響很大時，主動監(jiān)視和被動監(jiān)視比替代監(jiān)視更有可能是補(bǔ)充。
我們的研究還涉及其他一些公司治理方面的問題。一些學(xué)者提出反對被動股東投票的觀點(diǎn)，而另一些學(xué)者則提出了一項(xiàng)安排，在這種安排中，長期股東每股獲得的票數(shù)比短期股東要多。我們的結(jié)果提供了有關(guān)限制基金經(jīng)理投票權(quán)后果的見解。我們表明，取消被動資金的投票權(quán)可能會增加或減少主動資金參與監(jiān)督的動機(jī)。同樣，限制主動資金的投票權(quán)可能會減少或增加被動資金的監(jiān)控。因此，對總體監(jiān)測的總體影響是模棱兩可的，取決于基金監(jiān)測選擇之間的互補(bǔ)性。

此外，我們的結(jié)果還引發(fā)了有關(guān)維權(quán)投資者是否應(yīng)公開披露其投資組合的持續(xù)辯論。為了減輕規(guī)模較小的基金經(jīng)理的“不必要的負(fù)擔(dān)”，美國證券交易委員會建議，只有資產(chǎn)超過35億美元的投資者才必須提交季度13F申請，從而將門檻從目前的1億美元提高了。數(shù)百家在美國上市的公司都反對這一提議。我們顯示，公開或不公開活躍基金投資組合也對基金經(jīng)理認(rèn)為最佳的監(jiān)測活動具有影響。尤其是，缺乏披露會使被動基金更難以針對其監(jiān)測工作，這反過來又會對主動基金的監(jiān)測產(chǎn)生溢出效應(yīng)。我們顯示，如果主動基金經(jīng)理的監(jiān)控成本非常高或非常低，減少披露會導(dǎo)致較少的總體監(jiān)控，而如果此成本處于中間水平，則會導(dǎo)致更多的總體監(jiān)控。該結(jié)果凸顯了在評估SEC提議的減少披露的成本和收益時考慮監(jiān)控環(huán)境的重要性。

總體而言，我們的研究表明，即使是被動型基金也發(fā)現(xiàn)監(jiān)控投資組合的公司是最佳的，因?yàn)檫@種監(jiān)控有助于吸引和留?。闶郏┩顿Y者。我們進(jìn)一步證明，被動和主動資金監(jiān)控可能是戰(zhàn)略補(bǔ)充，導(dǎo)致對同一公司的監(jiān)控，或者戰(zhàn)略替代品，導(dǎo)致對不同公司的監(jiān)控。因此，我們的研究對被動資金在公司的公司治理中的作用提供了更為細(xì)致入微的觀點(diǎn)。
亨利?弗里德曼（Henry Friedman）是美國加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校安德森管理學(xué)院會計(jì)學(xué)副教授。他研究的問題涉及公司治理，法規(guī)，信息披露，游說和投資者對公司社會責(zé)任的偏好。
Lucas Mahieux是蒂爾堡大學(xué)蒂爾堡經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會計(jì)學(xué)的助理教授。他的研究興趣包括銀行，公司治理，財(cái)務(wù)會計(jì)和審慎監(jiān)管。